2011年11月16日
二十年前，我在《南華早報》（South China Morning Post）發表Greater Vision Needed to Curb Speculation（《打擊炒樓活動，要有更大的視野》刊於1991年8月12日）一文，試圖說明政府干預新盤預售（俗稱「樓花」）並非上策。
當時炒風雖盛，但市場並未失靈，政府沒有必要出手；二十年後的今天，情況並無不同。
從經濟學角度看來，炒賣可提高市場效率。我當時以為，公眾明白發展商賣樓花的機制後，會明智地看待市場管制的問題。但我顯然過分樂觀。
拙作見報後，後來升任政府經濟顧問的鄧廣堯認為我講清楚了問題。得知朝中仍不乏明智之士，令我深感欣慰；但二十年來，每當樓價攀升，輿論嘩然，政府仍一再干預市場，遏制投機。
政府干預 作用短暫
我們往往錯誤地以為炒賣會推高樓價，政府出手打擊更是加深這種誤解。實際上，公眾相信樓價會上升，對樓宇形成需求，才會引發投機，投機是市場預期樓價上升的後果。公眾之所以相信樓價會上升，原因是供應緊張，令用家爭購，炒家因而活躍起來。把炒賣當作樓價上升的原因而非後果，是最常見的誤解，由來已久。
從政府試圖遏制炒賣的歷史，可以看到樓價上升的主要原因不是炒賣活動，因為每次推出壓抑措施只起到短暫的作用，樓價修正後很快又再攀升。
二十年前，由於樓價急升，政府出招打擊新盤炒風：第一，內部認購不得超過開售單位的半數；第二，認購單位後再轉手，即所謂「摸貨」交易（confirmor transaction，亦稱forward delivery）須繳付樓價2.75%的印花稅。但措施公布後，樓價只略微下調，接着又再攀升【圖】。政府繼於翌年推出「夾心階層住屋計劃 」，但同樣只有短暫的壓抑作用，樓價很快又再攀升。
銷售手法 親身體驗
兩年後的1994年，政府再出兩招。一是新盤要在九個月內落成才准開賣；二是訂金由5%增至10％，落訂後若取消交易（俗稱「撻定」），收取5％的手續費。但一如前兩次出招，樓價微調後照升不誤。
1997年亞洲爆發金融危機，香港的經濟和樓市受到重創，上述管制部分撤銷。但樓市在2003年後連升幾年。到了2008年，全球金融海嘯來襲，樓價一度受壓，但迅即掉頭，升勢凌厲，炒賣活動更由新盤蔓延到二手市場。
金融海嘯翌年的2009，政府再次出手，將二千萬元以上豪宅的按揭降低到六成，同時收緊對新盤預售的限制。緊接着於2010年，將買賣二千萬元以上豪宅的印花稅增至4.25%；當局並承諾增加土地供應，同年稍後更禁止買賣未落成的摸貨樓盤，撻定費由5％提高到10％。到了今年，兩年內轉手的單位須繳付額外的印花稅；政府同時宣布復建新型改良版的居屋計劃（HOS）。
但一如以往，政府每次出手，都只有短暫的作用，樓價微調後就故態復萌，甚至變本加厲。
二十年前的拙作，試圖探索樓市投機活動，是否反映市場失靈。這裏容我交代一下在《南早》為文背後的故事。見報前大約一年，我初次在港買樓，光顧的正是樓花，這才親歷市場的運作。發展商售樓的手法深奧，我當時不明所以。其後那一年特別留意有關的新聞，為求明白箇中的奧妙。
一年後，我終於可以用經濟學建構出新盤開售的經營手法。發展商為何在公開發售前，先讓炒家內部認購？為何要買家排隊輪購？又或者不公開拍賣新盤，透過價格歧視賺取最大的收益？
市場炒賣 有利經濟
當時樓價急升，輿論歸咎於炒賣。我為《南早》撰文，認為政府毋須插手。但不出幾個月，政府徇眾要求出手，是為上文所述，過去這二十年來多次打擊炒風之始。
發展商預售樓花的手法引起公眾關注，往往被視為刺激炒風的根源，其中一些問題今天依然存在。
這裏大致涉及三種指摘，一則公眾輪候新盤時，有「社團」人士「打尖」，令用家未能以發展商的賣價購入，被迫多付一重轉手費；第二，發展商所提供的新盤資料被指誤導；第三，真正用家苦苦輪候，好不容易得以認購，才發現樓層、景觀較好的單位多已透過內部認購，落入地產經紀或炒家之手，以致不得不向內部認購者轉購，多付一筆溢價。炒賣被視為罪魁禍首。
這類指摘由來已久。每逢樓價飆升，輿論照例高呼規管新盤開售，以打擊炒風、確保公平。前兩種留待他人探討，本文專注於最富爭議性、難度也較大的第三個問題：是否有必要打擊炒風？
從經濟學觀點看來，實在看不出有需要壓抑炒風。由於買家承受風險的程度有別、對市場前景看法不同，炒賣有助於分散市場風險，對經濟有利。炒賣和接貨純屬自願的風險交易，只要銀行審批按揭時保持謹慎，沒有理由非管制不可。只要銀行業沒有系統性風險，資產市場不可能因為炒賣而導致市場失靈。
誠然，物業由於地段獨一無二，可以存在某種因地段產生的壟斷性，大型樓盤預售的新盤，因為具有相當的市場佔有率，所以有一定的市場力量。你可以說，大型樓盤的發展商享有地段壟斷性，而且各單位的樓層、方向等有別，不同的單位可以賣不同的價錢，更加強了發展商的地段壟斷性。
我們在原則上無法否定地段獨一的壟斷性，但在現實中，這種「壟斷性」到底是確鑿的事實還是說只是一種可能？利用地段壟斷性牟利，發展商先要設計一種機制，以「價高者得」的方式出售單位。換言之，必須擁有價格歧視的識別能力。但發展商除非逐個單位公開拍賣，否則無法行使這種能力，因為事前並不知道哪個買家出價最高。
地段壟斷 未必成立
發展商不用拍賣的方式開售新盤，正說明其無意利用價格歧視來牟取最大的利潤。此外，根據經濟學理論，價格歧視無疑讓發展商奪取買家所有的消費者剩餘（consumer surplus），但就全局來說，並不會造成經濟效率上的損失，後者才會導致市場失靈。
有人認為，發展商不拍賣新盤，是因為行政成本太高。但此說缺乏實證的支持。退一步說，即便如此，地段壟斷性的指摘也難以成立，因為發展商若想利用價格歧視，從買家身上擠出最大的利潤，須付的代價太高。這種壟斷性既然難以行使，實施管制也就變得無此必要。
有趣的是，發展商若拍賣新盤，由出價最高者直接買入單位，的確可以減少短線炒賣。由於競投理應大大減少經紀或炒家買入後轉手牟利的可能，出價最高者可信都是用家。換言之，價格歧視如果可以落實，反而會大大減少炒賣的誘因。倒過來說，地段的壟斷性即使存在，也只是在不起作用時，才會出現炒賣。
不過，地段的壟斷性不等於整個市場的壟斷性。後者指有辦法減少總供應量，從而抬高價格的能力。香港的物業發展市場雖然集中在幾個大財團手上，但還看不出他們有能力串謀控制總供應量。認為壟斷造成價格上升，是經濟學上常見的謬誤。的確，市場被壟斷的話，價格會上升，但只是一次過的加價。換言之，壟斷只能說明價格比沒有壟斷時要高，但不足以說明價格為何不斷上升。
若要歸咎於壟斷，則像香港樓價這樣持續上升，發展商彼此間不但要串謀壟斷，而且壟斷的能力要與時俱增，了無止境。這無論從理論還是實證上都說不通，單憑壟斷不能解釋過去這二十年樓價為何升勢凌厲。
這裏有待解開的謎團是，發展商為何要使用現時的方法來售賣樓花？
其中一個可能性是，發展商對平均的市場價格無疑心裏有數，但卻未能預知每個單位競投的成交價。如果發展商不善於為每個單位尋求最高價，說不定由炒家和經紀代行會較為有效。
但這仍然無法解釋為何發展商在公開發售前，讓炒家和經紀大量認購單位。有人說，發展商既然難以為每個單位物色出價最高的用家，透過這種「配對」是不會賺取更大的利潤，也就不會在乎是炒家、經紀還是用家買入。
不過，這個解釋缺乏說服力，除非拍賣的成本太高，否則發展商完全有誘因以此來逼使買家為每個單位亮出最高價，從而袋袋平安，何須讓炒家和經紀去賺。
下周本欄將會就此作進一步的解釋，同時探討政府一再出手打擊炒風的後果。
二之一
2011年11月23日
王于漸 大講堂
售賣樓花的運作和價值
發展商開售新盤為何總是用內部認購，令好單位落入炒家和地產經紀之手，而不用較為公開的辦法，例如競投？
預售尚未落成的新樓（俗稱「樓花」）相當於出售期貨合約。商品利用期貨市場來分散風險和提供周轉資金（學術上稱為「流動性」）。在期貨市場上，很難區分炒家和真正用家。但預售樓花有兩個特點：一是不同的單位無論地段、樓層、方位、景觀都有差別；二是真正的用家通常用作自住或出租，不同買賣大豆、原油期貨，純粹為了投機或對沖。
由於這兩個因素，炒賣樓花除了分散風險和提供周轉資金，還有就是把樓花賣給用家。炒家和經紀都能做到這兩種作用，故而發展商樂於把部分樓花賣給他們。
編按：王于漸教授上周提出「發展商為何樂於使用現行售賣樓花手法」的疑問，今期將為此作出分析，並探討政府一再出手打擊炒風的後果。
樓花由於具有這種獨特的雙重作用，市場上很自然地形成了一種特殊的做法。因此，我們一開始就要弄清楚，是什麼誘因令發展商把部分單位賣給炒家和經紀而不直接賣給用家？
發展商通常分批發售新盤的單位，而不是一次賣完。買家的出價顯然很視乎對後市的預期。而隨着有關新盤的資訊陸續浮現，買家對後市的看法也必然有起有落，反映在出價上。發展商當然想在價位最高時開售，但不可能確定何謂最好的時機。故相對來說，最好是分批、分期出售以平衡回報與風險。
借炒家經紀 微調成交過程
與發展商不同，炒家和經紀可微調手中單位的賣價和成交日期，較容易物色用家，這個利益令他們願意承擔較高的風險，是以經他們轉售的單位價格自然較高昂。
炒家和經紀當然想在發展商公開發售前取得新盤最好的單位，再加價出售；由於目的是以高於公開發售價轉售給用家，若承接較次的單位，再加上溢價放售，叫價會很接近發展商開賣的好單位，難以競爭。
因此，發展商售樓期過後，各單位的售價加幅有高有低。同一樓盤層數、座向、景觀較好的單位，加幅通常較大。這反過來又說明，發展商就不同單位售價的預測，並非如表面所見般慣常地失準。
新盤一旦開賣，真正的用家有三種選擇：一、立即向炒家或經紀買入好單位；二、向發展商買入相對較次的單位；三、押後入市，靜待時機。由於用家深知，好單位大都在炒家和經紀手裏，要買家付溢價才會放手，發展商手裏的單位縱使較次，對用家來說相對的價值仍然有所增加，變得較容易推銷。
因此，發展商將好單位賣給炒家和經紀，間接增加了在短時間內賣完所有單位的可能。具體來說，發展商把一些單位賣給炒家和經紀，實際上是暫時扣住這些單位不放給用家，讓炒家和經紀代為錯開不同單位賣給用家的時間。發展商最忌逆市開售，因此將這項風險部分轉移給炒家和經紀。後者較容易根據市況，就單位脫手的時機進行微調。
以此方法賣樓，奧妙之處是借助他人來錯開售樓的時間，令整個過程更符合效益，增加回報。如上所述，這令發展商得以盡快將所有單位脫手，降低風險的同時，換取較多的收益。說到底，若不能提升賣樓的機會率，發展商又何來誘因將單位透過炒家和經紀轉售？
發展商有時候會將大批單位以折讓價賣給一個大投資者，講明在指定的期間內，不得分批轉售。折讓價是為投資者承擔較高的風險作出補償；而不得分批轉售，則是確保投資者承擔這項較高的風險，否則發展商又何須提供折讓？明顯地折讓價是為了確保這批單位不會太早流入用家之手。
讓我們試分別從發展商和用家角度，談談公開拍賣與借助炒家和經紀的分別。對發展商來說，就開拍時各方所掌握的資訊看，拍賣可以帶來最大的收益；不過與現時的安排比較，拍賣有一個很大的不利之處——每次推出大量單位，很可能悉數由用家買入，無法分批分期放售。選擇何時開賣，單位的數目、層數和座向是重大的決定，發展商面對一定的風險。
單位各不同 分售減風險
有人以紅酒期貨為例，問樓花為何不能拍賣？但兩者大不相同：同一批紅酒裏，每瓶都是一樣的；但住宅單位可以說沒有是完全相同的，為不同單位物色可付合適價錢的用家比賣酒複雜得多，確是一大挑戰。
因此，新盤若強制公開拍賣，發展商會因為風險較高，要求在賣樓的總收入上獲得補償。他們決定用現行的辦法，因為比拍賣好。收益雖然較少，但最能平衡回報與風險。
現行的方式對用家也沒有損失，倘若物色買家的效率夠高，買家付給發展商的拍賣價，與目前向炒家和經紀買入可能相差不大。後者除了發展商的開售價，還有炒家或經紀的溢價。發展商若逆市開拍，對自己不利而對用家有利；反之若順市開拍，對自己有利卻不利用家。換言之，公開拍賣新盤，用家和發展商的風險都有所增加。何況經炒家和經紀放售的單位會大減，用家難以靜待時機，等到市況較有利時才入市。
遏炒賣樓花 弄巧反拙
新盤除了拍賣，另一個可能性是抽籤，按抽出的先後次序選擇單位。好處是，好單位不會整批落入炒家或經紀之手（假設在抽籤中沒有人獲得特殊的安排）。一般來說，抽籤可以將較多的單位直接賣給用戶，令炒風收斂。但純為遏制炒風，拍賣更有效。除非禁止發展商在抽籤前，優先將單位賣給炒家和經紀，否則抽籤與現行的辦法基本上並無不同──除非同時限制中籤者隨即轉手。
樓花之所以形成市場，因為發展商和用家都想分散風險。這一方面降低了發展商逆市賣出大多數單位的風險，反過來也保障用戶，以免其在市況有利發展商時，以高價買下大多數單位。但要起到這種作用，首先要將相當數量的單位交託給炒家和經紀，讓他們去分擔風險和物色買家，發揮雙重的功能。
樓花作為一種期貨，一個重要的功能是穩定現貨也就是二手樓的價格。打擊樓花炒賣只會弄巧反拙。如果所有單位都直接賣給用家，又何須有期貨市場？樓市興旺時，新盤搶手，用戶很難直接向發展商購得單位，必怨言四起。反過來若樓市慘淡，用戶卻又沒有義務向發展商購買。
減少內部認購的話，其中一個後果是炒家和經紀持有樓花的比重下降，但並不一定對用家有利。有幸買到單位的用家，可能覺得自己省了錢，因為直接向發展商購入，毋須靠炒家和經紀轉讓，多付一筆溢價。但這些「幸運兒」沒有想到，沒有炒家和經紀分擔風險，發展商會將這筆賬加在售價上，羊毛還是出在羊身上。而且，少了炒家和經紀的中介，發展商較難為單位找到買家。與此同時，那些未能直接向發展商購入單位的買家發現，炒家和經紀放售的單位少，最終還是要付高價。
香港打擊炒風的其他措施包括：限制預售期的長度，禁止「摸貨」（confirmor sale）或加徵印花稅，「撻訂」（取消交易）者罰款。這些措施都會降低樓花分散風險、為單位物色買家的作用，而正如上文所述，對發展商和用家都不利。
公眾不滿新盤供應集中在少數發展商手裏。但限制炒賣樓花的話，小型發展商更難分散發展風險，更不可能與大發展商競爭，市場集中度只會與時俱增，結果成為增加管制、立法促進公平競爭的藉口。最終變成管制生管制，愈管愈煩。
限制炒賣的措施若充斥市場，期貨價格訊號的「含金量」會下降，削弱樓花為現貨交易提供走勢指標的作用，淡化期貨穩定現貨市場的功效。
助減樓價波動 有研究支持
我在香港大學的四位同事黃兆基、姚松炎、謝國生與鄒廣榮探討過1991年8月到2001年3月本港反投機措施對現樓市價波動的影響。
按照當局出招打擊炒賣的時間，這項研究將上述大約10年的時間分為三段：初段由1991年8月到94年5月，中段由1994年6月到98年5月，末段是1998年6月到2001年3月。初段對樓花買賣不設限，中段積極限制炒賣，但末段撤回大部分1994年起實施的限制，只保留印花稅。這四位學者假設，中段現樓市場的起落比初段更大，但末段介乎前兩段之間 ，並對現樓市價的起落產生中度的影響。
研究結果顯示，1994年開始管制後，樓花買賣嚴重萎縮，現樓市價的波幅顯著擴大。但1998年部分放寬管制後，波幅有所縮減。這個結果與樓花炒賣有助於減少現樓價格波動的假設相符，從而說明，打擊炒賣抬高了市場資訊的成本，令更多成交在「錯誤」的價位上達成，從而擴大了現樓市價的波幅。
這對用家和發展商都有所影響。限制期貨炒賣的話，對真正的用家不論是買入樓花（期貨）還是二手樓（現貨）都不利。這就是好心設限意想不到的後果。
香港之所以用這種獨特的方法賣樓，可能是因為在單一城市的經濟裏發展物業，不得不承受較高的風險。香港作為單一的地方經濟，發展物業時無法借助鄰近各地的市場來分散風險。發展商可能因而發奇想，分期預售尚未落成的新盤，藉此分散風險。
霍老創見面臨挑戰
我在《南華早報》撰文論述樓花問題（見上周本欄）多年後，方知這個想法來自已故發展商霍英東先生，難怪他成為香港地產建設商會的創始會長，後來尊崇為永遠名譽會長，實至名歸。
我曾有幸應霍先生之邀與他同行，乘船往南沙港參觀他的發展計劃。途中曾就賣樓花一事請教於他。霍先生十分謙虛，說當初只是想試一試，看是否有助市民置業，也方便賣家銷售單位。他告訴我想法源於對分期付款計劃的觀察。賣樓花的構想本身並不複雜。市場人士後來在霍先生的原意上發揮，逐漸完善這種辦法，現在可說已經十分細緻，但很少人明白背後的意義。
目前看不出樓花市場有失靈的迹象。炒賣可促進經濟效益。用劍橋大學經濟學家Nicholas Kaldor男爵（1939）的話說：
「任何的預見既然不可能完美，則讓投機者存在世上，只會有助於提升我們預見未來的能力，何樂不為？」
二十年前我以為，公眾只要明白樓花的經濟學，看待炒賣時會較為明智，避免想當然。現實原來沒有那麽簡單。政府自今年起杜絕摸貨，樓花市場自此告終。發展商雖然可繼續預售單位，但已經沒有轉手市場來替他們分散風險。在歷史上，投機行為一直被指責是市場失衡的罪魁禍首。王子自古以來一向樂於遏制投機和犧牲投機者以安民；這會否成為香港最有創意發明之一的最終命運？我希望此文不會變成它的悼辭。
新樓預售為何會有炒賣．二之二
參考文獻
S. K. Wong, C. Y. Yiu, M. K. S. Tse and K. W. Chau, Do the Forward Sales of Real Estate Stabilize Spot Prices? Journal of Real Estate and Financial Economics, (2006) 32, 289-304.
2011年11月16日
王于漸 大講堂
現行售賣樓花手法之謎
二十年前，我在《南華早報》（South China Morning Post）發表Greater Vision Needed to Curb Speculation（《打擊炒樓活動，要有更大的視野》刊於1991年8月12日）一文，試圖說明政府干預新盤預售（俗稱「樓花」）並非上策。
當時炒風雖盛，但市場並未失靈，政府沒有必要出手；二十年後的今天，情況並無不同。
從經濟學角度看來，炒賣可提高市場效率。我當時以為，公眾明白發展商賣樓花的機制後，會明智地看待市場管制的問題。但我顯然過分樂觀。
拙作見報後，後來升任政府經濟顧問的鄧廣堯認為我講清楚了問題。得知朝中仍不乏明智之士，令我深感欣慰；但二十年來，每當樓價攀升，輿論嘩然，政府仍一再干預市場，遏制投機。
政府干預 作用短暫
我們往往錯誤地以為炒賣會推高樓價，政府出手打擊更是加深這種誤解。實際上，公眾相信樓價會上升，對樓宇形成需求，才會引發投機，投機是市場預期樓價上升的後果。公眾之所以相信樓價會上升，原因是供應緊張，令用家爭購，炒家因而活躍起來。把炒賣當作樓價上升的原因而非後果，是最常見的誤解，由來已久。
從政府試圖遏制炒賣的歷史，可以看到樓價上升的主要原因不是炒賣活動，因為每次推出壓抑措施只起到短暫的作用，樓價修正後很快又再攀升。
二十年前，由於樓價急升，政府出招打擊新盤炒風：第一，內部認購不得超過開售單位的半數；第二，認購單位後再轉手，即所謂「摸貨」交易（confirmor transaction，亦稱forward delivery）須繳付樓價2.75%的印花稅。但措施公布後，樓價只略微下調，接着又再攀升【圖】。政府繼於翌年推出「夾心階層住屋計劃 」，但同樣只有短暫的壓抑作用，樓價很快又再攀升。
銷售手法 親身體驗
兩年後的1994年，政府再出兩招。一是新盤要在九個月內落成才准開賣；二是訂金由5%增至10％，落訂後若取消交易（俗稱「撻定」），收取5％的手續費。但一如前兩次出招，樓價微調後照升不誤。
1997年亞洲爆發金融危機，香港的經濟和樓市受到重創，上述管制部分撤銷。但樓市在2003年後連升幾年。到了2008年，全球金融海嘯來襲，樓價一度受壓，但迅即掉頭，升勢凌厲，炒賣活動更由新盤蔓延到二手市場。
金融海嘯翌年的2009，政府再次出手，將二千萬元以上豪宅的按揭降低到六成，同時收緊對新盤預售的限制。緊接着於2010年，將買賣二千萬元以上豪宅的印花稅增至4.25%；當局並承諾增加土地供應，同年稍後更禁止買賣未落成的摸貨樓盤，撻定費由5％提高到10％。到了今年，兩年內轉手的單位須繳付額外的印花稅；政府同時宣布復建新型改良版的居屋計劃（HOS）。
但一如以往，政府每次出手，都只有短暫的作用，樓價微調後就故態復萌，甚至變本加厲。
二十年前的拙作，試圖探索樓市投機活動，是否反映市場失靈。這裏容我交代一下在《南早》為文背後的故事。見報前大約一年，我初次在港買樓，光顧的正是樓花，這才親歷市場的運作。發展商售樓的手法深奧，我當時不明所以。其後那一年特別留意有關的新聞，為求明白箇中的奧妙。
一年後，我終於可以用經濟學建構出新盤開售的經營手法。發展商為何在公開發售前，先讓炒家內部認購？為何要買家排隊輪購？又或者不公開拍賣新盤，透過價格歧視賺取最大的收益？
市場炒賣 有利經濟
當時樓價急升，輿論歸咎於炒賣。我為《南早》撰文，認為政府毋須插手。但不出幾個月，政府徇眾要求出手，是為上文所述，過去這二十年來多次打擊炒風之始。
發展商預售樓花的手法引起公眾關注，往往被視為刺激炒風的根源，其中一些問題今天依然存在。
這裏大致涉及三種指摘，一則公眾輪候新盤時，有「社團」人士「打尖」，令用家未能以發展商的賣價購入，被迫多付一重轉手費；第二，發展商所提供的新盤資料被指誤導；第三，真正用家苦苦輪候，好不容易得以認購，才發現樓層、景觀較好的單位多已透過內部認購，落入地產經紀或炒家之手，以致不得不向內部認購者轉購，多付一筆溢價。炒賣被視為罪魁禍首。
這類指摘由來已久。每逢樓價飆升，輿論照例高呼規管新盤開售，以打擊炒風、確保公平。前兩種留待他人探討，本文專注於最富爭議性、難度也較大的第三個問題：是否有必要打擊炒風？
從經濟學觀點看來，實在看不出有需要壓抑炒風。由於買家承受風險的程度有別、對市場前景看法不同，炒賣有助於分散市場風險，對經濟有利。炒賣和接貨純屬自願的風險交易，只要銀行審批按揭時保持謹慎，沒有理由非管制不可。只要銀行業沒有系統性風險，資產市場不可能因為炒賣而導致市場失靈。
誠然，物業由於地段獨一無二，可以存在某種因地段產生的壟斷性，大型樓盤預售的新盤，因為具有相當的市場佔有率，所以有一定的市場力量。你可以說，大型樓盤的發展商享有地段壟斷性，而且各單位的樓層、方向等有別，不同的單位可以賣不同的價錢，更加強了發展商的地段壟斷性。
我們在原則上無法否定地段獨一的壟斷性，但在現實中，這種「壟斷性」到底是確鑿的事實還是說只是一種可能？利用地段壟斷性牟利，發展商先要設計一種機制，以「價高者得」的方式出售單位。換言之，必須擁有價格歧視的識別能力。但發展商除非逐個單位公開拍賣，否則無法行使這種能力，因為事前並不知道哪個買家出價最高。
地段壟斷 未必成立
發展商不用拍賣的方式開售新盤，正說明其無意利用價格歧視來牟取最大的利潤。此外，根據經濟學理論，價格歧視無疑讓發展商奪取買家所有的消費者剩餘（consumer surplus），但就全局來說，並不會造成經濟效率上的損失，後者才會導致市場失靈。
有人認為，發展商不拍賣新盤，是因為行政成本太高。但此說缺乏實證的支持。退一步說，即便如此，地段壟斷性的指摘也難以成立，因為發展商若想利用價格歧視，從買家身上擠出最大的利潤，須付的代價太高。這種壟斷性既然難以行使，實施管制也就變得無此必要。
有趣的是，發展商若拍賣新盤，由出價最高者直接買入單位，的確可以減少短線炒賣。由於競投理應大大減少經紀或炒家買入後轉手牟利的可能，出價最高者可信都是用家。換言之，價格歧視如果可以落實，反而會大大減少炒賣的誘因。倒過來說，地段的壟斷性即使存在，也只是在不起作用時，才會出現炒賣。
不過，地段的壟斷性不等於整個市場的壟斷性。後者指有辦法減少總供應量，從而抬高價格的能力。香港的物業發展市場雖然集中在幾個大財團手上，但還看不出他們有能力串謀控制總供應量。認為壟斷造成價格上升，是經濟學上常見的謬誤。的確，市場被壟斷的話，價格會上升，但只是一次過的加價。換言之，壟斷只能說明價格比沒有壟斷時要高，但不足以說明價格為何不斷上升。
若要歸咎於壟斷，則像香港樓價這樣持續上升，發展商彼此間不但要串謀壟斷，而且壟斷的能力要與時俱增，了無止境。這無論從理論還是實證上都說不通，單憑壟斷不能解釋過去這二十年樓價為何升勢凌厲。
這裏有待解開的謎團是，發展商為何要使用現時的方法來售賣樓花？
其中一個可能性是，發展商對平均的市場價格無疑心裏有數，但卻未能預知每個單位競投的成交價。如果發展商不善於為每個單位尋求最高價，說不定由炒家和經紀代行會較為有效。
但這仍然無法解釋為何發展商在公開發售前，讓炒家和經紀大量認購單位。有人說，發展商既然難以為每個單位物色出價最高的用家，透過這種「配對」是不會賺取更大的利潤，也就不會在乎是炒家、經紀還是用家買入。
不過，這個解釋缺乏說服力，除非拍賣的成本太高，否則發展商完全有誘因以此來逼使買家為每個單位亮出最高價，從而袋袋平安，何須讓炒家和經紀去賺。
下周本欄將會就此作進一步的解釋，同時探討政府一再出手打擊炒風的後果。
二之一
香港大學經濟學講座教授及黄乾亨黄英豪政治經濟學教授
要重溫王于漸教授文章中英文版，可登入信報網站：www.hkej.com或以下網
15 小時前
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