沈建光:歐美引火燒身 中國需慎對(下)

編按: 本文作者沈建光為瑞穗證券首席經濟學家，歷任國際貨幣基金組織（IMF）、歐洲央行等。他認為，目前歐美國家債務問題並非新一輪危機，而是2008年金融危機的延續，私人債務轉化成國家債務的具體表現。他認為，美國「滯漲」的機會大於「二次探底」；並呼籲內地勿低估對中國的衝擊。（本網分上、下兩文刊登，後為下篇）

未來美國經濟的走向有兩種可能。

第一，由於大幅縮減財政開支，美國經濟增長受到嚴重沖擊。美國存在「二次衰退」的風險，但由於經歷過2008年金融危機以後，此時美國銀行業與實體的抗風險能力好於當年，發生類似於2008年金融危機的可能性也不會很大；第二，筆者認為，未來美國最有可能出現的局面便是「滯漲」。美聯儲在最近一輪議息會議中表態將長時間維持零利率，雖然美聯儲本次議息會議沒有明確提及要進一步實施QE3，但由於美國在財政政策方面，看不到其自救的其他方法。美國未來推出第三輪量化寬鬆，或者變相量化寬鬆政策的可能仍然較大。這樣看來，預計美國未來經濟增長基本保持在1%-2%的水平，國內通脹壓力加大之下，今明兩年美國經濟將處於「滯漲」階段。

歐羅區主權債務問題積聚多方矛盾

歐羅區主權債務問題與美國債務問題不同，歐羅區債務問題之所以越演越烈，很大程度上是由歐羅框架尚不完善造成的，並且歐洲央行與德國央行之間，歐羅區核心國與非核心國之間、政客與選民之間均存在著廣泛的矛盾，因此歐洲主權債務問題是個長期性矛盾。而從短期來看，減輕歐洲債務危機，或許也只能將債務國債務轉換為歐央行債務，即量化放鬆。除此之外，也沒有其他更好的方法。

歐羅區是不同主權國家形成的貨幣同盟，是人類歷史上的一次偉大的嘗試。由於沒有形成財政同盟，財政不協調是貨幣同盟的軟肋。馬斯特裏赫特條約(簡稱馬城條約)中要求了各國財政必須協調一致，財政赤字率控制在3%以內，國債負擔率控制在60%以內，並且加入歐羅區的國家需要經過一定時間考察。

然而，即便存在此規定，卻依舊「魚龍混雜」，希臘通過數據造假，而進了歐羅區。一旦進入，其財政問題引發的危機卻需要整個歐元區去救助，否著歐羅區可能面臨解體。貨幣同盟而沒有財政同盟是歐羅區框架的內生缺陷，很難解決。

歐洲央行與德國央行之間存在著矛盾。幾日前，歐洲央行市場採取干預行動，購進意大利和西班牙國債，並使這兩國的國債收益率明顯下降。歐央行此舉遭到了德國央行的反對。早在今年5月歐洲央行購買希臘國債之時，歐洲央行便與德國央行意見相左。德國央行認為，歐洲央行正在背離防止通脹和保持幣值穩定的核心任務，不斷的出手購買歐元區債務危機國債券，使得其獨立性和可信度大打折扣。另外，歐洲央行用納稅人的錢買問題債券，將本應銀行自己承擔風險與損失擴大化，將風險轉嫁了歐洲央行。

歐元區核心國與非核心國之間存在矛盾。歐元區整體國債負擔率在80%左右，整體情況可謂良好，其中核心國德國、法國的國債負擔率更是低於80%。因此，核心國與非核心國矛盾自然而生，畢竟誰也不願意用本國納稅人的錢去救助深陷債務危機的國家。

另外，歐洲央行加息，對經濟增長情況樂觀的德國經濟無過大影響，但對深陷主權債務危機的國家來講便非常不利。

歐元區各國政客與選民之間也存在著沖突。德國選民對救援異常排斥的心態可以理解。過去十幾年間，德國選民節儉開支，縮減了福利與工資薪酬，而希臘與西班牙等國的人民卻一直享受著工資快速提升與優厚社會福利帶來的好處。經過長期努力之後，德國選民剛剛苦盡甘來，便要用自己辛苦所得拯救一貫享受的人民，心理上也很難接受。另一方面，盡管債務國家的政客們為獲得救助，不得不同意一定程度上縮減開支，但遭到一貫享受的選民強烈反對，不願意為過度開支付出任何代價。

不應低估海外經濟動蕩對國內的影響

如此可見，歐美國家債務問題並非新一輪危機，而是2008年金融危機的延續，私人債務轉化成國家債務的具體表現。金融危機並未結束，不宜對海外形勢變化放鬆警惕。但是，筆者發現，當前國內有相當大部分人對海外經濟形勢，尤其是美國前景過於樂觀，並認為其走勢對中國的影響有限，這樣的判斷值得擔憂。

筆者認為，海外經濟惡化至少已經從三個方面對中國的經濟產生了巨大影響。第一，海外需求放緩削弱了中國的出口增長。盡管中國7月出口額再創新高，但對於美國的出口已經連續幾月大幅回落，目前保持在個位數的增長速度。而人民幣兌美元的升值壓力加大，更加不利於出口企業保持對美出口競爭力。

第二，盡管海外經濟放緩對全球油價上漲有一定抑制作用，有利於緩解短期輸入性通脹壓力。但從中期來看，如果下半年美國推出新一輪的貨幣寬鬆政策，美元超發仍可能引發大宗商品價格上漲，繼續惡化全球通脹形勢。

第三，中國作為美國國債最大持有者，中國3.2萬億美元國家外匯儲備中美元及美元資產接近70%以上，美元貶值必將給中國帶來嚴重的儲備資產安全問題。

筆者認為，今年下半年中國的主要風險不僅來自通脹內憂，也來自美元外患。內憂外患之下，國內外的多方矛盾正在積聚，未來中國政策選擇應謹慎前行。

短期來看，海外經濟形勢動蕩對中國出口的負面影響已經產生。為防止對國內經濟過度下滑，緊縮政策應該適時微調，短期內繼續加息與上調準備金率的概率不大。並且在海外貨幣政策寬鬆之時，即使中國繼續保持緊縮的貨幣政策，看來也難以獨善其身，因此緊縮政策需要有所拖延。

長期來看，以美元為主的國際貨幣體系是中國面臨的主要挑戰。面臨嚴重的美元資產安全問題，我們應該痛定思痛，加快人民幣國際化進程，消除外匯儲備「被動」積累才是應對之根本。

此次海外債務危機給我們一個警示也提供了一個契機，我們認為，實現人民幣可兌換的時機已經成熟。「十二五」期間，應逐步放開資本帳戶、促進人民幣離岸市場的建立、加快推進匯率體制改革與利率市場化改革，進而積極促進人民幣可兌換進程，這同樣可以為今後十年，人民幣成為國際儲備貨幣奠定基礎，以逐步解除中國陷入美元為主的國際貨幣體系的困境。