自 2007年由美國開始爆發的次按風暴，一直惡化並引爆2008年的全球金融海嘯及隨後的經濟大衰退，令各國政府措手不及，至今仍正尋求解救之法。不少學者 認同這場危機代表金融泡沫的爆破，而聯儲局正是這個大泡沫的始作俑者，前主席格林斯平（Alan Greenspan）自不免為千夫所指；持此見解之士或多或少是的貨幣學派的支持者。
貨幣政策失誤致大蕭條
近 半世紀前，佛利民（Milton Friedman）【右圖】與施瓦茲（Anna Schwartz）合著的《美國貨幣史》（A Monetary History of the United States, 1867-1960），旁徵博引，指出美國上世紀三十年代的大蕭條之所以曠日持久，「元兇」正是在貨幣政策上嚴重失誤的聯儲局。因此貨幣學派一般認為聯儲 局不應採用權衡性的貨幣政策（discretionary monetary policy）調控經濟，反而該以維持合理的貨幣供應增長為其主要政策目標。
世事如棋局局新，這次聯儲局即使重蹈覆徹，所犯錯誤未必與八十 年前般相同。歸根究底，在格林斯平主政的年代，美國經濟一直維持所謂「大平穩」（Great Moderation）的狀況，卻為今天的大衰退種下禍根。美國史丹福大學教授泰勒（John Taylor）曾在《華爾街日報》撰寫文章批評，聯儲局在2002至2004年間透過調低利率令貨幣供應過剩，導致樓市泡沫及過度投機。
當次按問題浮現後，聯儲局又「斷錯症」，誤以為市場只是流動資金不足，用錯方法救市，令危機加深。很多人相信美國政府對雷曼兄弟的見死不救觸發金融海嘯，在泰勒眼中，卻可能只是「遲來的引爆」。
若 想對泰勒的分析作進一步了解，可參閱他最近出版的小書《離經叛道》（Getting Off Track：How Government Actions and Interventions Caused,Prolonged, and Worsened the Financial Crisis）。泰勒在此書第一章解釋，美國貨幣供應在幾年前之所以過剩，是因為聯儲局當時偏離了他所提出的「泰勒法則」（Taylor rule）。這條法則界定了中央銀行應該根據二個變量來調節名義利率：
（一）實際國內生產總值與潛在國內生產總值的差距；（二）實際通脹率與目標通脹率的差距。
簡而言之，若經濟增長放緩，失業率上升與及通脹率未能達標，按照泰勒法則的方程式，中央銀行就必須降低名義利率，反之亦然。
低息與經濟背馳
泰 勒發現，若把經濟數據套進泰勒法則，在2002至2005年間聯邦基金利率應該逐步調升，但事實上，聯儲局由2002年開始就把利率不斷調低至1厘。這種 與經濟實際情況背道而馳的貨幣政策，令銀行被逼大事擴張按揭貸款，刺激樓市上升，因而承擔過度信貸風險。直至2004年聯儲局掉頭加息，樓市隨即向下調 整，拖欠率（delinquency rate）及沒收率（foreclosure rate）也同告急升。
至2007年8月，用以量度貨 幣市場對風險與流動性預期的息差暴升，泰勒認為此乃「黑天鵝」（極端）現象。當時聯儲局對問題的診斷，只屬流動資金不足，故此不斷向市場注資。但回頭看 來，當時息差之高其實是反映市場已開始察覺到信貸風險上升。對症下藥的做法，是立刻處理銀行資產質素下降的問題，入股銀行或購入所謂有毒資產。聯儲局卻錯 失先機，最終令金融危機發展至難以收拾的局面。
金融界從這場次按風暴中當然學到重要的一課。筆者最深刻的體會是一個老掉牙的風險管理課題：道德風險（moral hazard）。眾所周知，道德風險屬於在資訊不對稱的情況下的「卸責」行為。這種風險在這次事件中至少有三個含意。
含意一：聯儲局人為地干預市場，把利率壓至過低水平，令市場資金過剩，誘使銀行鋌而走險，不恰當地吸納質素欠佳的次按資產。
含意二：金融工程學及風險管理工具的發達，令風險更「流動化」。銀行為了減低資產負債表上的風險，可以把次按資產「包裝」成高信貸評級的票據賣掉，也可以運用衍生合約把風險轉嫁到市場。但因為承接風險的對手並不比銀行更了解風險所在與程度，間接令銀行製造過多有毒資產。
含意三：商業及投資銀行的薪酬制度出現嚴重的不對稱性，令員工能為公司大賭一手成功而賺到巨額花紅，卻不必為虧損而付出相應代價（最多丟職而已）。
財 富管理行業是金融界的縮影，同樣充斥着道德風險。過去數年市場閒資太多而令股市暢旺，令不少人忘記審慎理財與分散風險的重要。企管人員在賺取豐厚佣金花紅 之際，卻不必為草率的投資建議負責。還有五花八門的結構性或另類產品，被高度簡化後向一知半解的客戶推介，也形成投資陷阱。
金融海嘯爆發後，各國財金當局的首要工作是挽救被拖累的經濟，其次必定是對金融行業作出大刀闊斧的改革，降低道德風險，重建市場信心。
作者為國際金融管理學會（IAFM）香港分會會長
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